Hace poco Howard Marks, un reconocido inversor y cofundador de Oaktree Capital Management, escribió un memo a sus clientes titulado “Sea Change” en el cual habla sobre cómo el mundo de inversiones ha cambiado recientemente, respecto a los últimos 13 años.
Durante años vivimos en un ambiente en el cual tuvimos perspectivas económicas positivas, políticas monetarias expansivas por parte de los principales bancos centrales, tasas de interés cercanas a cero, sin inflación relevante, e inversores complacientes, optimistas y con miedo de quedar afuera del “rally” del mercado.
Hoy estamos en un escenario totalmente opuesto: se espera una recesión, la política monetaria es contractiva, los costos de financiación han subido rápidamente, la inflación llegó a máximos de los últimos 40 años, y se respira cierto pesimismo entre los inversores.
¿Cómo debemos responder a estos cambios como inversores? Según Howard Marks debemos adaptarnos, y no es el único que piensa igual.
Morgan Housel, autor de The Psychology of Money, hace poco habló sobre un nuevo término: “Mental Liquidity“. Lo define como la habilidad de abandonar rápidamente una creencia cuando el mundo cambia o cuando conocemos nueva información. Parece intuitivo, pero cambiar de opinión es difícil porque es más fácil convencerte que estás en lo cierto que admitir que estas errado.
Está claro que debemos adaptarnos a este nuevo mundo de inversión, pero ¿cómo? Algunas ideas.
En primer lugar, tal vez debamos mantenernos en las inversiones tradicionales. Durante años, en un mundo de tasas bajas, la forma de incrementar los rendimientos fue aumentando el riesgo buscando inversiones alternativas a las tradicionales. Hoy en día no es necesario buscar rentabilidad en activos ilíquidos o en estrategias complejas. El mercado de renta fija y de renta variable ofrecen buenas perspectivas y en un mundo donde los costos de financiación aumentaron mucho y rápido, hay un riesgo adicional en mantener inversiones que requieren de un apalancamiento financiero.
Dentro de las inversiones tradicionales, tal vez debemos ponderar más la renta fija en los portafolios. Ya no es necesario cargar los portafolios con inversiones más riesgosas para obtener los resultados que buscamos, e invirtiendo en renta fija podemos obtener resultados que fueron imposibles en los últimos años.
Por ejemplo, en los últimos años con tasas cercanas a cero, se emitieron varios bonos de baja calidad crediticia “high yield” con rendimientos entre 3-4%. Estas mismas emisiones hoy rinden cerca de 8%. Aunque ocurran algunos defaults, un portafolio de bonos high yield diversificado debería obtener rendimientos similares a los encontrados normalmente en el mercado accionario.
Hoy encontramos especialmente atractivo invertir en instrumentos de muy corto plazo, con los treasury bills americanos rindiendo arriba de 5% a plazos menores a 1 año.
Pero por otro lado, solo concentrarse en el corto plazo y no invertir en el resto de la curva de bonos tiene dos riesgos que se deben considerar:
– Riesgo de tasas de interés – Riesgo de reinversión
Gráfico1: Rendimiento actual de los treasury bills a distintos plazos: invertir a 3 meses rinde mas de 5%, invertir a 10 años rinde 3.40%.
Riesgos tasa de interés: El año pasado las tasas aumentaron rápidamente y los bonos se vieron perjudicados.
Pero en un escenario donde la recesión se materialice y los bancos centrales deban bajar la tasa de interés, los bonos de largo plazo serán los que logren una buena performance y amortigüen los portafolios.
Riesgo de reinversión: Una vez finalizado el periodo de inversión en el corto plazo con tasas del 5%, no sabemos que tasas podremos conseguir para reinvertir nuestros fondos.
Entonces, también tiene sentido atarnos a una tasa de largo plazo, si eso logra cumplir nuestro objetivo de inversión.
Grafico 2: Cómo se han desempeñado los bonos del tesoro americano de largo plazo, en los años en que el mercado accionario cayó, desde 1929. En el 80% de los casos los bonos tuvieron desempeño positivo, y en el 27% de los casos, la ganancia incluso superó la baja en las acciones.
Por el lado de las acciones, tal vez debamos ponderar más a las empresas rentables y con buenos balances financieros. Con los costos de financiación más normalizados, las empresas precisan tener un buen balance y generar efectivo desde sus operaciones para no depender de los mercados de capitales para acceder a su financiación.
Entonces, ¿mejor las acciones “value” que las acciones “growth”? Según Terry Smith, portfolio manager del Fundsmith Equity Fund, no tiene sentido la distinción, ya que si una empresa puede reinvertir sus ganancias a una buena tasa de interés que lo haga y sino que los distribuya, pero eso no va a decidir si la empresa es de buena calidad o no.
Howard Marks comenta que es lógico creer que las estrategias que sirvieron en los últimos 13 años no serán las mismas que para los próximos; creo que está en lo cierto.
“Tus más fuertes convicciones son las que tienen la mayor probabilidad de estar equivocadas o incompletas, porque son las creencias más difíciles de desafiar, actualizar o abandonar si fuera necesario.”
Llega el final del año y va quedando atrás lo que será un año histórico y atípico para los mercados financieros. Para poner en perspectiva el 2022:
Desde 1928 solamente hubo tres años en los cuales el S&P 500 y el bono del Tesoro Americano a 10 años tuvieron un retorno negativo simultáneamente. Este va a ser el cuarto, y el único en el cual cayeron más de 10% al mismo tiempo.
Es el peor registro en la historia para el mercado de bonos, con el bono del Tesoro Americano abajo cerca de 14% en el año.
Con el año ya casi en el retrovisor, ¿qué podemos aprender como inversores?
Un par de ideas.
>>>La realidad sobre los pronósticos de corto plazo. Un año atrás, se esperaba que la inflación fuera transitoria, desacelerándose a 3% en el 2022 y las expectativas de la tasa de la Fed eran de 0,75% para fin de año. Hoy estamos con una inflación de más de 7% anual en los EE.UU y la Fed acaba de aumentar la tasa de interés al rango 4.25% – 4,50%.
El nivel objetivo promedio del S&P 500 por parte de los analistas era de 5.225 puntos, una suba de 9,60% en el año. Hoy el índice está abajo cerca de -19%.
Warren Buffett dijo una vez que “No tenemos, nunca tuvimos y nunca vamos a tener una opinión acerca de la dirección del mercado accionario, las tasas de interés o de la actividad económica de acá a un año”.
Lo que argumenta Buffett es que no tiene sentido esforzarse en pronosticar lo que va a suceder en los próximos 12 meses. Pero entonces, ¿en que deberíamos focalizarnos?
>>> Focalizarnos en lo que podemos controlar. Intuitivamente, lo que podemos controlar como inversores es en qué activos invertimos. Cuales empresas, deuda y fondos de inversión elegimos dentro del abanico de alternativas que ofrece el mundo financiero. Pero tal vez más importante aún, podemos focalizarnos en nuestro nivel de ahorro y en nuestro comportamiento como inversor. Estas dos variables están en nuestro control y seguramente sean más significativas para nuestro futuro que muchas otras.
Puntualmente, este año es un ejemplo de porqué deberíamos tener un fondo de emergencia. En un año como el 2022 lo único que no queremos como inversores es estar forzados a liquidar activos financieros para cubrir emergencias, y la utilidad de tener un fondo para cubrir imprevistos solo se valora en años como este.
>>> Utilizar el 2022 como una prueba.
Varios inversores argumentan que pueden soportar caídas grandes de sus portafolios, pero esto es más fácil decirlo que hacerlo. Cuando las cosas van bien es fácil pensar que si sigue todo igual y mi portafolio cae 20% no me voy a preocupar. Pero es distinto cuando realmente se vive en carne propia una caída así y las noticias son sobre una inflación insostenible, posible recesión económica y guerra en Europa.
Entonces, ¿para qué podemos usar el 2022? Tal vez sirve como un termómetro para medir realmente cuánto riesgo podemos soportar, y cuánta pérdida estamos dispuestos a aceptar por retornos a futuro. Luego, podemos ajustar nuestras inversiones acorde a nuestro nivel de aversión al riesgo.
Con unas pocas semanas para finalizar el año, los analistas han comenzado a compartir sus informes sobre que esperar para el 2023 en los mercados financieros. Pero si recordamos el primer punto de este artículo, debemos agarrar estos con pinzas.
No sabemos exactamente qué pasará el año que viene, pero podemos extender un poco el plazo, y ver históricamente que pasó en periodos similares: En las otras tres ocasiones en las cuales los bonos y acciones en EEUU cayeron simultáneamente, los rendimientos promedio anualizados de los siguientes tres años fueron de +14,6% para el S&P 500 y de +6,1% para el bono del Tesoro Americano a 10 años.
Por otro lado, hoy en día podemos aprovechar las tasas del mercado de renta fija para lograr nuestros objetivos, y conseguir rendimientos sólidos sin la necesidad de cargar los portafolios con inversiones más riesgosas. Esto fue difícil de lograr durante la última década.
De cara al 2023 y a los siguientes años, tal vez podamos usar el 2022 como un año ejemplar para focalizarnos en lo que realmente importa y ajustar los portafolios para cumplir con nuestros objetivos financieros.
“Es más fácil evaluar si algo es frágil, que intentar predecir la ocurrencia de un evento que pueda dañarlo.”
Este ha sido un año duro para los inversores en los mercados financieros. El S&P 500 ha caído cerca de -20% y otras partes más volátiles del mercado como el índice de tecnología Nasdaq, cerca de -30%. Individualmente, acciones como Disney, Tesla, o Nike han caído -33%, -38% y -45% respectivamente en lo que va del año. Como las tasas han aumentado los bonos también se han visto golpeados, con el índice de bonos globales también abajo cerca de -20% en el año.
Lo atípico de este año es que se ha dado simultáneamente una caída en acciones y en bonos, y que ha sido de una magnitud significativa. Esto se puede visualizar en la siguiente gráfica:
RENDIMIENTO DE ACCIONESVERSUS BONOS 1926 – 2022
Esto ha provocado que un típico inversor expuesto a los activos financieros tradicionales vea su portafolio cerca de -20% abajo en lo que va del año. A nadie le gusta ver una caída en sus inversiones de este tamaño, pero hay algunas implicancias positivas que podemos resaltar de esta situación en la que nos encontramos.
Por un lado, están los inversores jóvenes, estos que han comenzado a invertir recientemente o los que todavía nunca han invertido. Estos inversores tienen una ventaja frente al resto; tienen más tiempo. Por ende, pueden invertir con un horizonte temporal más largo los fondos que no van a precisar por los próximos años, sin preocuparse por la eventual volatilidad con la cual se pueden encontrar. Para un inversor de este tipo, acumular acciones y bonos a mejores valuaciones y tasas es el escenario ideal. Contraintuitivamente, este inversor debería estar feliz de que el mercado caiga.
Por otro lado, están los inversores que han estado invirtiendo durante años pero que todavía tienen tiempo antes de jubilarse o de necesitar estos fondos. Lo positivo para este grupo es que seguramente son personas que se encuentran en su pico de ingresos laborales. Obviamente ver caer el valor de sus inversiones es algo que no quieren, pero la realidad es que el mercado les está dando mejores oportunidades respecto a los últimos años para seguir invirtiendo justamente en los años donde su poder ahorrativo probablemente sea mayor.
Finalmente, están los inversores que van a precisar próximamente los fondos, por ejemplo los que están cerca de su jubilación. Podríamos decir que estos son los más perjudicados por la caída de los mercados, pero también podemos ver el lado positivo. Después de años donde no habían tasas atractivas en la renta fija, hoy nos encontramos con un panorama distinto. Como ejemplo, estas son las tasas de interés de los bonos del gobierno americano, a principio de año y a la fecha:
Estos inversores, próximos a necesitar los fondos, hoy pueden aprovechar la suba de tasas para hacer colocaciones en el sector más defensivo del portafolio, aprovechando las certezas y la baja volatilidad que otorgan los bonos respecto a otras inversiones. Por ejemplo, un inversor podría colocarse al 4,55% a un año en un bono americano, el cual es considerado libre de riesgo de default. A principio del año podían hacerlo tan solo al 0,40%.
Este es sin dudas un año históricamente atípico y ser inversor en este año no ha sido fácil. Pero en vez de mirar la mitad vacía del vaso, podemos ver la otra mitad.
“El pasado no fue tan maravilloso como recordás, el presente no es tan malo como creés, y el futuro va a ser mejor de lo que estimás.”
La semana pasada los mercados accionarios globales perdieron 5% o mas. Desde comienzos de año el índice S&P 500 viene perdiendo más de 23%; el Russell 2000 small caps más de 26%; Mercados emergentes han caído casi 28%; y el índice de tecnología Nasdaq mas de 31%. Dejando las bromas de lado, setiembre haciendo honor a su reputación, ha sido un mes desafiante para las acciones.
Con frecuencia me preguntan como me afecta a mí el mercado – mi mente, mis emociones, y mi comportamiento. Mi respuesta es breve y muy Zen: Entiendo qué cosas no puedo controlar, y me adapto a ello.
Hablemos de ese enfoque Zen de reconocer lo que realmente está bajo nuestro control y las cosas sobre las cuales no tenemos absolutamente ninguna influencia en sus resultados. Es notable que la mayoría de lo que discutimos, leemos, escuchamos y vemos son cosas fuera de nuestro control.
Que cosas NO podemos controlar:
Mercados: En primer lugar, no tenemos ningún control sobre los mercados. Ninguno en absoluto. Nuestras compras y ventas, ya sean de unos pocos miles o incluso millones de dólares en acciones, no impactan los mercados de capitales que valen billones de dólares. Los mercados harán lo que hagan sin importar nuestra insignificante existencia.
Economía: PBI, contrataciones y salarios, gasto del consumidor, producción industrial, construcción de viviendas, y así sigue la lista. Como uno de los 330 millones de personas, nuestro nivel de gasto ni siquiera es un error de redondeo.
¿Necesito continuar? Tal vez contribuyas a la inflación, pero es infinitesimal; seguramente no tenemos ninguna influencia en la Reserva Federal o en las tasas de interés. ¿El iPhone que acabo de comprar? No va a impactar las ganancias corporativas ni un ápice. Del mismo modo, incidimos ni mínimamente en la volatilidad o en las caídas; ciertamente, no tenemos ningún impacto en lo que se reporta en las noticias, ni determinaremos el resultado de las elecciones nacionales o locales.
Que cosas SI podemos controlar:
Nuestro Portafolio: Queremos tener un portafolio lo suficientemente robusto para soportar caídas y recesiones; no necesariamente el mejor conjunto de activos posible, sino aquellos con los que podamos vivir día tras día. Esto significa que debe ser adecuado para el nivel de riesgo con el que nos sintamos cómodos. Esto incluye una asignación de activos amplia que incluya una diversificación completa de clases de activos, geografías, etc.
Entonces debemos tener un plan financiero, para que quede claro para qué estamos invirtiendo, y así podamos ver cómo estamos progresando hacia esos objetivos.
Debemos ahorrar suficiente en relación con nuestros ingresos, viviendo dentro de nuestras posibilidades.
Lo que consumimos en los medios de comunicación también está bajo nuestro control: ¿estás leyendo demasiado pesimismo extremo? ¿o quizás opiniones muy sesgadas? Es probable que esto esté afectando tu perspectiva de manera negativa.
Todo se reduce a un aspecto importante que esta bajo tu control: tu propio comportamiento. Si podes dominar eso, es casi imposible que no tengas éxito como inversor en el largo plazo.
Habitualmente comparamos distintas inversiones que se nos presentan, para luego decidir por la que creemos que va a tener un rendimiento mayor, dentro del perfil de riesgo que estamos buscando.
Sin embargo, en vez de buscar esa inversión que nos podría dar el más alto resultado, ¿no será más importante buscar la que podamos mantener por el máximo tiempo posible?
Warren Buffett tiene una gran habilidad para elegir buenas inversiones, pero su secreto es que lo ha hecho relativamente bien durante más de 8 décadas. A lo largo de los años, han habido mejores inversores que él en distintos periodos, pero ninguno ha logrado lo mismo. El interés compuesto de haber estado invertido por tanto tiempo es lo que ha llevado a que hoy estemos hablando de él. Casi el 97% de su riqueza fue producida luego de haber cumplido los 65 años de edad.
Según Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire Hathaway y socio eterno de Warren Buffett, “la primer regla del interés compuesto es nunca interrumpir innecesariamente la inversión”. ¿Pero cómo lo logramos? Dos ideas pueden ayudar:
#1 Ahorrar como un pesimista, invertir como un optimista. Morgan Housel explica esta idea en su libro “The Psychology of Money”. Cada un par de años el mundo vive algún desastre. En los últimos 20 años pasamos por la crisis de las dot-com, la caída de las torres gemelas, la crisis hipotecaria del 2008, una pandemia que mató a millones y Rusia invadió a Ucrania, entre otros… En ese lapso, una inversión en el S&P 500 obtuvo un rendimiento anualizado de 10,20% logrando multiplicar una inversión en casi seis veces.
Lo que podemos aprender sobre esto es que tenemos que estar preparados para vivir periodos de desastres y lograr salir vivos del otro lado. Nunca sabremos cuál ni cuándo será el siguiente, pero eso es justamente como Morgan Housel define al riesgo: “el riesgo es lo que no vemos”. Una posible recesión económica, inflación, o guerras en Europa son problemas que los economistas están previendo, pero nadie vio venir una pandemia a principios del 2020.
Por esta razón debemos ser suficientemente paranoicos como para sobrevivir el corto plazo y a la vez suficientemente optimistas como para hacer y mantener inversiones de largo plazo. Lo importante es: no llegar a un punto de estar forzados a liquidar nuestra inversión. Calcular un margen de error y mantener un fondo de emergencia pueden ayudar.
#2 Encontrar cuales son esas inversiones que podamos mantener durante mucho tiempo. Una casa no es históricamente una buena inversión respecto a otras alternativas. Sin embargo, para muchos esta es la mejor inversión que harán, más que nada porque es la única que no interrumpen y mantienen durante décadas.
Cada inversor tiene una perspectiva única del mundo como consecuencia del lugar y tiempo en el que nació, de las distintas experiencias que vivió y de su particular situación financiera. Por esta razón, lo que funciona para uno puede no funcionar para otro. En Estados Unidos los inversores del lado Este invierten relativamente más en acciones del sector financiero, los del Sur en energía y los del Oeste en tecnología. En Uruguay tal vez se invierta más en ganado.
Si las personas se sienten más cómodas invirtiendo en los rubros que están más familiarizados, y esto logra que estén invertidos por más tiempo, seguramente les vaya mejor.
Al final del día una buena inversión se logra sobreviviendo a los inevitables desastres que van a ocurrir en el corto plazo, para beneficiarse del progreso y del interés compuesto en el largo plazo.
“Predecir la lluvia no cuenta. Construir el arca, sí”.
El S&P 500 ha tenido un rendimiento anualizado de aproximadamente 9,20% desde 1929 hasta hoy. Cualquier inversor que observe esto, podría creer que obtener estos resultados es algo relativamente fácil. Sin embargo, el índice en promedio ha tenido caídas de:
10% una vez al año
15% cada dos años
20% cada cuatro años
30% cada una década
40% cada un par de décadas.
El interés compuesto ha logrado rendimientos extraordinarios al invertir en el S&P 500 en el largo plazo, pero para obtener estos resultados el inversor debió mantenerse invertido durante todos estos periodos de volatilidad.
Al hacer el mismo análisis sobre acciones individuales, los datos son más shockeantes. Pongamos el ejemplo de Monster Beverages, una de las mejores inversiones de los últimos tiempos. Entre 1995 y el 2015 el retorno de la acción fue de 105.000%, transformando una hipotética inversión de 10.000 dólares en más de 10 millones de dólares.
Sin embargo, la acción tuvo cuatro caídas de 50% o más, dos de 66% y una de 75%. Una pesadilla de inversión para tener en un portafolio. Hay varios otros casos similares como Amazon, Netflix o Apple.
Convivir con la volatilidad es difícil. Más que nada en un mundo donde hay una abundancia de información a la cual podemos acceder fácilmente, donde tenemos un precio real-time de nuestras inversiones y donde las noticias que más nos llaman la atención son las pesimistas.
Si un analista comenta que el S&P 500 va a ser una buena inversión, parece que nos está vendiendo algo. Pero si un analista comenta que el mercado puede caer fuerte, parece que nos está ayudando. Esta idea está ilustrada en la siguiente gráfica creada por Ritholtz Wealth Management:
Una primera conclusión que podemos tomar es que la volatilidad es normal. Partiendo de ello, podemos esperar que ocurra en un futuro y de esa manera estar preparados de antemano.
“Todas las caídas del pasado parecen una oportunidad, y todas las posibles caídas en el futuro parecen un riesgo.”
Morgan Housel, autor de The Psychology of Money
Una segunda idea que ayuda a convivir con la volatilidad es tener claro nuestro objetivo. Entender que el mercado accionario es una misma cancha donde juegan distintos tipos de jugadores. ¿Está sobrevaluada Mercadolibre? Capaz que sí. Capaz que no. Depende para quién.
Para un analista de Wall Street que debe recomendar si Mercadolibre va a ser una buena inversión de acá a un año puede parecer sobrevaluada, pero para un fondo de pensión que tiene un horizonte de acá a 10 años puede ser una buena oportunidad.
Lo importante es tener claro nuestro propio horizonte de inversión, y no confundir señales de otros jugadores del mercado que capaz tienen un horizonte distinto al nuestro.
Por último, una tercera idea es pensar la volatilidad como un precio. Para lograr esquivar la volatilidad podríamos salir del mercado y volver a entrar en el momento oportuno, pero eso está demostrado que es muy difícil de llevar a cabo. Lo que sí ayuda es diversificar nuestras inversiones, pero cada tanto esto no funciona, este año es un ejemplo de ello. Una solución es asumir la volatilidad como el precio de admisión que debemos pagar para obtener los resultados de largo plazo que estamos buscando.
Está claro que el mercado accionario es un generador de riqueza en el largo plazo, pero esto se logra a través del interés compuesto de estar invertido durante mucho tiempo. La dificultad está en lograr convivir con la volatilidad.
“La liquidez en el mercado accionario es la causante de que los inversores se focalicen erróneamente en el movimiento de los precios. Si compras un apartamento, un campo, o una franquicia de McDonalds, no pensas a cuánto se podría vender mañana, la semana que viene o el mes que viene. Pero las acciones, con su gran liquidez, convierten lo que debería ser una ventaja en una desventaja.”
En primer lugar, tal vez debamos mantenernos en las inversiones tradicionales. Durante años, en un mundo de tasas bajas, la forma de incrementar los rendimientos fue aumentando el riesgo buscando inversiones alternativas a las tradicionales. Hoy en día no es necesario buscar rentabilidad en activos ilíquidos o en estrategias complejas. El mercado de renta fija y de renta variable ofrecen buenas perspectivas y en un mundo donde los costos de financiación aumentaron mucho y rápido, hay un riesgo adicional en mantener inversiones que requieren de un apalancamiento financiero. 
Una primera conclusión que podemos tomar es que la volatilidad es normal. Partiendo de ello, podemos esperar que ocurra en un futuro y de esa manera estar preparados de antemano.