21 de agosto, 2025.

En el artículo La Empresa Ideal, comentamos qué cualidades tiene una empresa de calidad. Sin embargo, al invertir en estas empresas normalmente enfrentamos un dilema. Las empresas de calidad tienen una valuación por encima de la media, por ende surge la pregunta; ¿vale la pena pagar de más por una empresa de calidad?

Estamos atravesando un periodo en el cual varios analistas comienzan a alertar sobre la valuación del mercado accionario. Por ejemplo, Howard Marks en su último memo The Calculus of Value recomienda posicionarse más defensivo en este contexto. Como siempre, escuchamos argumentos de los dos lados:

“El mercado está caro”:

• El PE ratio¹ está por encima de 23. En todos los casos entre 1987-2014 invertir a estos niveles ha dado retornos de entre -2% y 2% por los siguientes 10 años, según un estudio de JP Morgan.
• Existe incertidumbre sobre cómo las tarifas golpearan al crecimiento económico y a la inflación.
• El déficit y nivel de deuda de EEUU ponen en juego al dólar como moneda de referencia y al atractivo de los activos americanos como líderes de inversión.

“El mercado no está caro”:

• Comparado al pasado, el S&P 500 está compuesto por empresas que crecen más rápido, son menos cíclicas, requieren de menor capital, son más rentables y tienen barreras competitivas superiores.
• La inteligencia artificial logrará un cambio muy positivo de márgenes y productividad en las empresas.

“The S&P 500 has shifted from low margin, asset- and labor-intensive industries (70% manufacturing in 1980) to high margin, innovation-oriented industries (50% of the index today).”² – Bank of America

Usando distintos múltiplos de valuación, lo que seguro podemos afirmar que el mercado no está barato relativo a su historia. Hoy las “Magníficas 7”³ cotizan a un PE ratio promedio de 33 y el resto de las 493 empresas a 22, el promedio histórico del S&P 500 es cercano a 16. 

Tal vez un periodo interesante para estudiar en este contexto es el Nifty Fifty⁴ de los 70s. Este era un grupo de acciones con perspectivas tan positivas que cotizaban a un PE ratio promedio de 42, más del doble del 19 del S&P 500 en aquel momento. Estas eran empresas como Xerox, IBM, Polaroid o Coca-Cola.

Las Nifty Fifty tocaron su máximo en 1972 y en ese entonces Coca-Cola y Xerox tenían el mismo PE ratio de 46. Jeremy Seigel hizo un estudio sobre los siguientes 25 años luego de este pico, donde las valuaciones bajaron a tierra. Lo que encontró fue muy interesante.

Seigel se preguntó, con el beneficio de retrospectiva, ¿que PE ratio podría haber pagado en 1972 por estas empresas para igualar el retorno del S&P 500 en los siguientes 25 años? La respuesta es que un inversor tendría que haber pagado un PE ratio de 18 para Xerox y de 92 para Coca-Cola, recuerden que ambas cotizaban a 46. 

¿Como es esto posible? ¿Como pagando cerca de 4 veces más que el S&P 500 por Coca-Cola hubiéramos logrado el mismo retorno? La respuesta está en el interés compuesto.

Consideren el siguiente ejemplo. Si invertimos 1.000 USD por 30 años al 10% anual o al 12.5%, ¿que diferencia final tendremos? La respuesta es 17.449 USD en el primer caso y 34.243 USD en el segundo. La pequeña diferencia de 2,5% acumuladas año a año sobre sus ganancias resultan en una diferencia abismal en el resultado final.

Lo mismo ocurrió con Coca-Cola relativo al S&P 500. En los 25 años siguientes desde 1972, las ganancias por acción de Coca-Cola aumentaron 13.70% anualizado, las del S&P 500 en 8.20%. Por su parte, la acción de Coca-Cola obtuvo una performance cerca de 3% anual superior al S&P 500 (+16% versus +13% anualizado, con dividendos reinvertidos). Esa pequeña diferencia anual, crea una diferencia gigantesca en el largo plazo y compensa el sobreprecio pagado por Coca-Cola.

Encontramos muchísimos ejemplos similares. Para invertir en Starbucks en los 90s nunca hubiéramos conseguido un PE ratio menor a 50. Tampoco hubiéramos conseguido invertir en Mercadolibre abajo de 32 entre 2010 y 2020. Ambas fueron extraordinarias inversiones.

¿Que podemos aprender de todo esto?

Las empresas de calidad normalmente cotizan a valuaciones superiores a la media, pero aquellas empresas que pueden mantener un crecimiento consistente en sus ganancias, año tras año y por mucho tiempo, valen la pena, por más que varios analistas las describan como sobrevaluadas. Charlie Munger también tenía una opinión similar, argumentando que hace sentido pagar un precio superior por la calidad: “If a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive-looking price, you’ll end up with one hell of a result.”

Esto no es un argumento para invertir en cualquier empresa de calidad a cualquier precio. En estos momentos es crucial ser selectivos y entender que el PE ratio es simplemente un tipo de valuación con sus limitaciones. Por ejemplo:

• No es relevante para empresas sin ganancias, ni las de rápido crecimiento que reinvierten todo su capital.
• Tampoco es muy relevante para empresas que no tienen optimizados sus márgenes.
• Puede no ser relevante si existen movimientos que distorsionan el número, como por ejemplo movimientos de una inversión en otra acción pública que hace fluctuar las ganancias contables en cada reporte trimestral.

Para estos casos, es más significativo otro tipo de métodos de valuación como el P/CF ratio (price to operating cash flow), PEG ratio (price to earnings growth) o un análisis de flujo de caja descontado (DCF), para luego comparar entre empresas del mismo sector o relativo a la valuación histórica de la misma empresa. Sin embargo, al final del día, será vital entender la historia detrás de estos números. 

“Investing is an art, not a science and those who are trained to rigidly quantify everything are at a huge disadvantage.”⁵ Peter Lynch

Tal vez es momento de ponerse un poco más defensivo como menciona Howard Marks, aprovechando los retornos contractuales de la renta fija con su natural menor volatilidad. Y para inversiones en renta variable ser más selectivos, invirtiendo en sectores del mercado y en empresas de calidad, a través de fondos de inversión activos o mediante nuestra propia selección.

La clave es encontrar estas empresas que pueden reinvertir consistentemente sus ganancias a tasas altas. Aquellas empresas que tienen las cualidades de la Empresa Ideal; aquellas que tienen barreras competitivas, opcionalidad, fortaleza financiera, skin in the game y buena cultura. El desafío es encontrar la siguiente Coca-Cola y evitar la siguiente Xerox.

Ec. Manuel Bordaberry

mbordaberry@paullier.com

1. P/E ratio (precio/utilidad): indicador que muestra cuántas veces está pagando el mercado las ganancias anuales de una empresa. Se calcula dividiendo el precio de la acción por sus ganancias por acción (EPS). ↩︎
2. El S&P 500 ha pasado de estar compuesto mayoritariamente por industrias de bajos márgenes, intensivas en activos y mano de obra (con un 70 % de manufactura en 1980), a estar dominado por industrias de altos márgenes, orientadas a la innovación (hoy representan el 50 % del índice) ↩︎
3. Las denominadas 7 Magnificas son: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta Platforms, Nvidia, y Tesla, las principales impulsoras del rendimiento del mercado bursátil en los últimos años. ↩︎
4. Nifty Fifty se le llamó a grupo de 50 grandes empresas americanas de “crecimiento seguro” que se consideraban inversiones casi infalibles a largo plazo. ↩︎
5. Invertir es un arte no una ciencia, y aquellos que han sido entrenados para cuantificar todo todo de manera rígida están en una gran desventaja. ↩︎