Mayo, 2026.

Una gran inversión requiere de dos cosas simultáneas; generar buenos resultados y controlar riesgos. La parte de generar buenos resultados es fácil de medir, la de controlar los riesgos, no tanto. 

Howard Marks dedica una gran parte de su libro “The Most Important Thing” a definir el riesgo, identificarlo y gestionarlo. Define al riesgo como la incertidumbre respecto a qué resultado ocurrirá y, especialmente, la posibilidad de sufrir una pérdida permanente si ese resultado es desfavorable.

¿Cual es su relación con el retorno?

Según la teoría financiera “Capital Asset Pricing Model” (CAPM¹), para obtener mayores retornos es necesario asumir un mayor riesgo. El modelo utiliza la volatilidad para medir el riesgo. O sea, la fluctuación de los precios de un activo en el tiempo, una medida comúnmente aceptada para cuantificar el riesgo. Gráficamente sería algo así:

La teoría tiene lógica; si vamos a asumir un mayor riesgo, vamos a exigir un mayor retorno. ¿El problema? En la práctica no es tan simple.

En el 2012, Robert Haugen y Nardin Baker publicaron un estudio de 21 mercados desarrollados entre 1990-2011 demostrando cómo las acciones de bajo riesgo – medido por volatilidad – han logrado mayores retornos, lo cual contradice la teoría:

Las acciones de menor riesgo obtuvieron mejores retornos en 21 mercados:

¿Entonces, cómo podemos pensar la relación entre el riesgo y el retorno?
Algunas ideas.

Un primer motivo es porque el riesgo es subjetivo. Consideren los siguientes casos.

• Para un fondo de pensión la volatilidad en un mes puntual no es un riesgo muy relevante, pero sí lo es para un inversor individual que precise utilizar sus fondos para un gasto particular ese mes.
• Para el mismo fondo de pensión no llegar a un objetivo de retorno en el largo plazo – de por ejemplo un 8% – es un riesgo importante, pero tal vez para el inversor individual un 6% sea más que suficiente.
• Mantener cash – el cual no tiene volatilidad – no tiene riesgo en el corto plazo, pero el riesgo es grande en el largo plazo si pierde poder adquisitivo al no estar invertido.
• Un activo estable puede ser un riesgo si la inversión es ilíquida y no está alineada con su necesidad de liquidez.

Un segundo motivo es porque el riesgo probablemente esté oculto.

El riesgo no es solamente dificil de medir, sino que muchas veces ni siquiera es visible. Cuando todo anda bien, es complicado saber si el riesgo que se asumió era el correcto. “Only when the tide goes out you discover who ‘s been swimming naked”, es un frase muy utilizada para resaltar este concepto. Un inversor puede haber asumido riesgos imprudentes, pero estos quedan ocultos en buenos ciclos del mercado donde “a high tide lifts all boats.” No podemos juzgar si la decisión de inversión fue acertada únicamente por el resultado.

Morgan Housel dice que“el riesgo es lo que no vemos”. La pandemia en 2020 es un buen ejemplo; no era un riesgo que teníamos en cuenta cuando comenzaba el 2020, sin embargo ocurrió. Las cosas improbables suceden todo el tiempo – la historia está repleta de estos casos – y es muy dificil ponerle un número a este riesgo. Un cuento ficticio que refleja esta idea es sobre el apostador que escucho de una carrera con un solo caballo, con lo cual apostó todo en él. A medio camino el caballo saltó el alambrado y se fue.

La volatilidad es lo más simple matemáticamente que hemos encontrado para cuantificar algo difícil de medir.

Howard Marks sugiere que pensemos en el riesgo de otra forma.

A medida que asumimos más riesgo, el rendimiento esperado aumenta, pero también el rango de posibles resultados y las posibles pérdidas. 

Por lo tanto, a medida que avanzamos en el eje del riesgo es cada vez más importante ser selectivos. Dicho de otra manera, cualquier inversor puede comprar bonos del tesoro americanos de corto plazo, no hay valor agregado en su selección. Sin embargo, en activos como high yield², small caps³ o en private equity⁴, la dispersión de resultados es grande y es ahi donde la selección – por habilidad o suerte – hace una gran diferencia.

Esta forma de pensar la relación de riesgo y retorno tiene más sentido, ya que si fuera tan simple – de que un mayor riesgo siempre nos lleva un mayor retorno – la inversión de mayor retorno no tendría realmente un riesgo. Su riesgo está en la dispersión de los posibles resultados; aumentar el riesgo o la volatilidad no nos asegura un mayor retorno.

Esto se calcula habitualmente a través del sharpe ratio, una medida que indica cuánto retorno se obtiene por cada unidad de riesgo asumido, medido por la volatilidad. Sin embargo, ya hemos visto cómo la volatilidad es una medida insuficiente del riesgo. Un inversor podría tener un sharpe ratio alto pero tal vez haya tomado riesgos inadecuados que quedan ocultos en buenos momentos del ciclo del mercado o simplemente porque ha tenido suerte. El sharpe ratio es un buen punto de partida, pero también es una medida incompleta.

Muchos inversores logran buenos resultados en un periodo relativamente corto, donde la suerte y el ciclo del mercado influyen mucho, pero los mejores inversores han logrado décadas de buenos retornos y a su vez han evitado desastres. O sea, han controlado los riesgos consistentemente, lo cual los ha llevado a buenos resultados medidos en décadas. A medida que pasa el tiempo, se revela cuales inversores realmente logran las dos caras de una buena inversión; generar buenos resultados y controlar riesgos.

In theory there is no difference between theory and practice. In practice there is.

Yogi Berra

Ec. Manuel Bordaberry
mbordaberry@paullier.com

1. Capital Asset Pricing Model (CAPM): modelo teórico que plantea que a mayor riesgo, mayor retorno esperado. Es ampliamente utilizado en finanzas como punto de partida, aunque tiene limitaciones en la práctica. ↩︎
2. High yield: bonos emitidos por empresas con mayor riesgo de crédito, que ofrecen tasas de interés más altas como compensación. ↩︎
3. Small caps: acciones de empresas de pequeña capitalización bursátil, generalmente más volátiles que las grandes empresas. ↩︎
4. Private equity: inversiones en empresas que no cotizan en bolsa, con menor liquidez y horizontes de inversión más largos. ↩︎